Wikifolio Monat November

 

Dieser Artikel dient ausschließlich zur Erläuterung von Entscheidungen im Wikifolio „FinancialSkeptic Value“. Der Artikel stellt keine Anlageempfehlung dar. Vor einem Investment in ein Unternehmen/eine Aktie sollte man stets seine eigenen Recherchen durchführen. Dieser Artikel kann falsche Annahmen und Kennzahlen enthalten.

  

Besprochene Inhalte

 

  • Aufnahme von Donnelley Financial Solutions ins Wikifolio
  • Aufnahme von Itasca Capital ins Wikifolio

 

Donnelley Financial Solutions (DFIN)

 

Donnelley Financial Solutions (DFIN) bietet Lösungen für vorgeschriebene Veröffentlichungen, Softwarelösungen sowie Druck- und Vertriebslösungen für öffentliche und private Unternehmen sowie für Investmentfonds und andere regulierte Wertpapierfirmen an.

DFIN ist Marktführer bei der SEC-Compliance und in der Aktionärskommunikation (10Ks, 10Qs, Prospektangebote und Investmentfonds-Dokumente). Praktisch alle am US-Markt gelisteten Unternehmen müssen auf Dienstleistungen von Unternehmen wie DFIN zurückgreifen. Das Unternehmen war in den vergangenen Jahren kein Liebling der Kapitalmärkte, was sich in dem bis zu diesem Jahr stetig fallenden Aktienkurs seit der Abspaltung von R. R. Donnelley & Sons zeigte. Der Grund hierfür liegt in den fallenden Umsätzen, die sich aus der gerade stattfindenden Transformation des Geschäftsmodells ergeben. Historisch hatte DFIN ein starkes Druckgeschäft, das durch den immer weiter fortschreitenden Verzicht auf gedruckte Dokumente stark rückläufig war. Parallel baut DFIN jedoch seine weiteren Geschäftsfelder aus, wobei man einen Fokus auf hochmargige Softwarelösungen legt. Dabei erreicht DFIN aktuell den Punkt, an dem sich der Gesamtumsatz stabilisiert und in Wachstum übergeht. Gleichzeitig steigen die operativen Margen des Geschäfts.

 

Bei dieser Entwicklung hilft DFIN aktuell der extrem starke IPO-Markt, da DFIN einen bedeutenden Teil dieser Unternehmen beim Börsengang begleitet. Wie die abgebildete Statistik zeigt, ist der IPO-Markt in 2020 bereits deutlich stärker als im Rekordjahr 2000. 

Dies ist der Hauptgrund dafür, dass DFIN im letzten Quartal seine Prognosen bereits bei Umsatz und Ergebnis übertroffen hat (die Aufnahme in das Wikifolio erfolgte übrigens, als die Zahlen herauskamen aber noch vor der Ergebniskonferenz, als der Kurs nicht auf die guten Zahlen reagierte). Trotz der guten Zahlen war der IPO-Markt im auf dem Quartal folgenden Monat Oktober noch stärker als in den Vormonaten. 

 

Laut dem letzten IPO-Report von DFIN wurden im November 14 von 44 IPOs durch DFIN begleitet, was ca. 32% der IPOs entspricht. Im Jahr 2019 hatte DFIN mehr als 350 Unternehmen aus dem S&P 500 und mehr als 750 Unternehmen aus den Fortune 1000 als Kunden. Durch die starke Marktstellung ergeben sich bedeutende Cross-Selling-Potenziale. Wie viele Unternehmen können schon von sich behaupten mehr als 70% der 500 größten börsennotierten Firmen in den USA als Kunden zu haben?

 

DFIN hat in den letzten 12 reporteten Monaten einen Free-Cash-Flow von ca. 80 Mio. USD erwirtschaftet. Mit wieder steigenden Umsätzen in den nächsten Quartalen, einem deutlich margenbesseren Geschäft aufgrund des höheren Umsatzanteils des Softwaregeschäfts und einem weniger kapitalintensiven Geschäftsmodell durch Verkleinerung des Printgeschäfts, erwarte ich in Zukunft deutlich steigende Free-Cash-Flows. Die Bewertung des größeren Konkurrenten Broadridge Financial Solutions liegt deutlich über der von DFIN. Mit der Rückkehr zu einem Wachstumskurs beim Gesamtumsatz und der stetigen Margenverbesserung wird der Markt auch DFIN, aufgrund der exzellenten Marktstellung, eine höhere Bewertung zugestehen müssen. Broadridge wird mit einem Verhältnis zwischen Umsatz und Enterprise Value in Höhe von ca. 4,1 bewertet, DFIN hingegen lediglich mit ca. 1,0. Das Verhältnis zwischen Free-Cash-Flow und dem Enterprise Value liegt für Broadridge bei ca. 32,7 und für DFIN bei ca. 11,3.

 

Der Bewertungsunterschied wird sich sicherlich nicht komplett schließen. Bedenkt man jedoch, dass DFIN zukünftig deutlich stärker wachsen dürfte als Broadridge und sich durch dieses Wachstum die Verschuldung von DFIN weiter reduzieren wird (Enterprise Value sinkt) und der Free-Cash-Flow weiter steigt, so ist der Bewertungsunterschied aus meiner Sicht ungerechtfertigt hoch. Sobald sich das Wachstum nachhaltig in Umsatz und Free-Cash-Flow zeigt, sehe ich den fairen Wert von DFIN aktuell bei bis zu ca. 30 USD bzw. (bei aktuellen Umrechnungskursen) knapp unter 25 €. Die Aktie wurde zu einem Kurs von 12,20 € ins Wikifolio aufgenommen.

 

Itasca Capital / GreenFirst Forest Products

 

Itasca Capital (ITC) befindet sich in einer sehr interessanten Transformation, die vom Markt noch nicht vollständig wahrgenommen wurde. Bevor ich in die Details gehe, möchte ich darauf hinweisen, dass ich durch den Investor Michael Mitchell auf Twitter hierauf aufmerksam wurde. Twitter habe ich generell als einen fantastischen Ort zur Generierung von Aktienideen schätzen gelernt. Diese Ideen können natürlich nur einen Ausgangspunkt für die eigene Recherche bieten. Die Qualität der auf dieser Plattform zur Verfügung stehenden Informationen hängt dabei natürlich letztendlich von den Personen ab, denen man folgt. Michael Mitchell kann ich in dieser Hinsicht uneingeschränkt empfehlen. Ihr findet ihn bei Twitter unter folgendem Nutzernamen: @IgnoreNarrative.

 

ITC war bis vor kurzem eine reine Cash- und Investmenthülle ohne eigenes operatives Geschäft. Die Vermögenswerte des Unternehmens bestanden zum letzten Quartalsbericht (September 2020) nahezu vollständig aus dem Cash-Bestand in Höhe von knapp über 13 Mio. CAD. Allein dies hätte schon gereicht, um ein Investment in das Unternehmen zu rechtfertigen, als es deutlich unter seinem Cash-Bestand gehandelt wurde. Hätte man zu diesem Zeitpunkt bereits in ITC investiert, so hätte man einen echten Glücksgriff gelandet, da der Katalysator zu einer Neubewertung, in der Form des Kaufes eines Sägewerkes, nicht lange auf sich warten ließ.

 

Bei dem Sägewerk handelt es sich um die Kenora Sawmill in Kenora, Ontario (Kanada). Der Kauf wurde im Oktober für einen Kaufpreis in Höhe von 11,5 Mio. CAD abgeschlossen. Die Sägemühle hat eine bewegte Vergangenheit und wurde von ITC aus der Insolvenz heraus erworben. Die Gründe für die Insolvenz waren unter anderem eine deutliche Erhöhung der US-Importzölle auf kanadisches Holz durch die Trump-Administration und ein Brand im Jahr 2018, der dafür sorgte, dass die Mühle zu einer Zeit sich erholender Holzpreise nicht produzieren konnte. Mittlerweile bewegen sich die Holzpreise auf einem deutlich höheren Niveau.

 

Die Vermutung liegt nahe, dass sich aufgrund der Covid-Krise niemand für die seit Anfang 2020 zum Verkauf stehende Sägemühle interessiert hat und ITC daher in der Lage war die Mühle deutlich unter Wert zu kaufen. Allein für eine Modernisierung der Anlagen hat der vorherige Eigentümer im Jahr 2015 22 Mio. CAD investiert. Zu der Sägemühle gehören 42 Acker Land in Kenora. Der Buchwert der durch ITC erworbenen Anlagen belief sich beim insolventen Unternehmen zuletzt auf über 50 Mio. CAD.

 

Neben dem, auf den ersten Blick, günstigen Preis für die erworbenen Vermögensgegenstände, stimmt mich die Anstellung zweier Profis im Holzmarkt optimistisch. Diese investieren selbst insgesamt 5 Mio. CAD in das Unternehmen (1 Mio. CAD Kapitalerhöhung und 4 Mio. CAD Kredit, der unter bestimmten Voraussetzungen später in Eigenkapital gewandelt wird). Vermutlich haben die beiden (Rick Doman und Paul Rivett) ITC auf die Gelegenheit aufmerksam gemacht und die Zukunft für ITC im Holzmarkt geplant (es sind Akquisitionen weiterer Sägemühlen angedacht).

 

Die Ermittlung eines fairen Wertes für ITC ist außerordentlich schwierig. Zum Einen hängt die verwässerte Aktienanzahl von verschiedenen Bedingungen und Ausübungen von Optionen, Warrants und des neuen Kredits von Rivett und Doman ab, zum Anderen gibt es eine Vielzahl von Einflussfaktoren auf die Profitabilität des zukünftigen Geschäfts von ITC. Hierunter fallen unter anderem die Entwicklung der US-Importzölle, die Entwicklung der Holzpreise und die Kosten der Wiederinbetriebnahme. Die US-Importzölle wurden gerade von 20,2% auf 8,9% gesenkt.

 

Das Unternehmen hat eine Präsentation veröffentlicht, in der es Bewertungsvergleiche mit anderen Holzproduzenten anhand der Produktionskapazität zieht. Danach würde ITC bei einem Aktienkurs von 2,62 CAD auf dem Niveau der Konkurrenz bewertet werden. Die theoretischen Kosten für einen Neuaufbau der Produktionskapazität von ITC würden in einem Aktienkurs von 3,53 CAD resultieren. Während der zweite Wert tatsächlich einen sehr theoretischen Wert darstellt und zurzeit eher ein Anhaltspunkt dafür darstellen dürfte, dass es keinen großen Kapazitätsaufbau in der kanadischen Holzproduktion geben wird, bietet der erste Wert einen echten Anhaltspunkt zur Bewertung von ITC. Berücksichtigen muss man jedoch, dass die Sägemühle von ITC noch nicht läuft und es ggf. noch zu Komplikationen oder Kostenerhöhungen im Prozess der Inbetriebnahme kommen kann. Hinzu kommt, dass die zum Vergleich herangezogenen Konkurrenten deutlich größer sind als ITC. Der kleinste berücksichtigte Konkurrent ist Western Forest Products mit einer ungefähr achtmal höheren Produktionskapazität als ITC. Unter anderem aufgrund von Skaleneffekten und einer höheren Flexibilität in der Produktion, dürfte für einen größeren Produzenten aus meiner Sicht auch eine höhere Bewertung gerechtfertigt sein. Nach einem zugegebenermaßen eher willkürlichen Abschlag, der die erwähnten Faktoren berücksichtigt, sehe ich den fairen Wert von ITC aktuell bei bis zu ca. 2,00 CAD. Die Aktie wurde zu einem in CAD umgerechneten Kurs von ca. 0,83 CAD ins Wikifolio aufgenommen.

  

Ausblick

 

Ich freue mich über jede Vormerkung für mein Wikifolio FinancialSkeptic Value. Es ist geplant, dass das Wikifolio zukünftig durch ein handelbares Zertifikat abgebildet wird. Der Emissionsprozess hierfür ist bereits in vollem Gange.

 

 

Disclaimer

 

Personen, die mit dem Gedanken spielen in die hier besprochenen Unternehmen zu investieren, sollten ihre eigene Recherche durchführen und ihrer Investmententscheidung ihre eigenen Annahmen zu Grunde legen. Dieser Artikel sollte in keiner Weise (so wie alle auf dieser Website vorgestellten Artikel) als Anlageempfehlung verstanden werden. 

 

 

 

 

Kommentar schreiben

Kommentare: 0