Lust auf was Süßes? - Die Rocky Mountain Chocolate Factory

 

Eine der am Häufigsten zitierten Weisheiten von Warren Buffett lautet: Investiere nur in ein Unternehmen, dessen Geschäft du auch verstehst.

 

Mit Süßwaren können wohl die meisten etwas anfangen. Man benötigt keinen Abschluss in Chiptechnologie oder Luft- und Raumfahrttechnik, um das Geschäftsmodell der Rocky Mountain Chocolate Factory (RMCF) zu verstehen. Das ist einer der Hauptgründe dafür, dass dieses Unternehmen zum Thema der ersten Unternehmensvorstellung auf der Website wird. Ich kann euch schon jetzt versprechen, dass dies nicht das Einzige ist, was die Chocolate Factory zu einem interessanten Analyseobjekt macht. Bevor wir jedoch etwas tiefer in die Unternehmenskennzahlen der RMCF abtauchen, möchte ich das Unternehmen in seinen Grundzügen vorstellen. Selten gibt es wohl eine Firmierung, die so viel vom Unternehmen erahnen lässt wie dies bei der RMCF der Fall ist. 

 

Das Unternehmen wurde 1981 von dem Informatiker Frank Crails (CEO bis Februar 2019) gegründet und hat seinen Firmensitz sowie seine Produktion in der knapp 20.000 Einwohner zählenden Stadt Durango in Colorado, USA. Die Geschäftstätigkeiten umfassen die Produktion von hochpreisigen Süßwaren sowie deren Vertrieb über den Einzelhandel als auch die Vergabe von Franchise-Lizenzen für den Betrieb von gebrandeten Läden. Zum Produktportfolio zählen neben Premiumschokolade unter anderem kandierte Äpfel, hochwertige Pralinen und Eisprodukte. 

 

Die 4.900m² große Produktionsstätte befindet sich am Unternehmensstandort. Von hier werden die aktuell 419 Läden (laut Pressemeldung, Stand 11.05.2020) mit den süßen Waren versorgt. Durch einen kürzlich bekanntgegebenen Deal mit Edible Arrangements wird sich die Anzahl der Verkaufsstellen vervielfachen. Dies ist, ebenso wie die aktuelle COVID-19-Pandemie, ein wichtiger Punkt für die Bewertung der RMCF. Da die historischen Finanzzahlen jedoch noch nicht durch diese Ereignisse beeinflusst wurden, werden wir zunächst eine Bewertung ohne Effekte aus diesen Umständen durchführen, um danach eine Einschätzung des Einflusses auf die Bewertung zu tätigen und unser einfaches Modell entsprechend anzupassen.

 

Bei unserer Analyse interessieren uns die drei Komponenten der „Financial Statements“ (Jahres- bzw. Quartalsabschlüsse): Balance Sheet, Income Statement und Cash-Flow Statement. Aus dem Balance Sheet bzw. der Bilanz lässt sich ablesen wie gut das Unternehmen finanziert ist, was im Wesentlichen als Maßstab der Widerstandsfähigkeit des Unternehmens gegenüber externen Schocks (wie z. Bsp. der aktuellen Pandemie) gewertet werden kann. Aus dem Income Statement (Gewinn- und Verlustrechnung) interessieren uns vor allem die Umsatzentwicklung der letzten Jahre sowie die Profitabilität, um eine Ersteinschätzung zur Stabilität des Geschäftsmodells geben zu können. Das Cash-Flow Statement sagt uns welche Kapitalzuflüsse das Unternehmen in der Vergangenheit generieren konnte und gibt uns somit wichtige Hinweise für eine Abschätzung der zukünftigen Kapitalflüsse.

 

Krisenresistenz

Bei der dargestellten Tabelle handelt es sich um eine vereinfachte Bilanz zum 28.02.2020 aus Werten, die dem letzten Jahresbericht (veröffentlicht am 29.05.2020) entnommen wurden. Zu diesem Zeitpunkt hatte die Gesellschaft keine langlaufenden Bankverbindlichkeiten. Die Eigenkapitalquote belief sich auf sehr solide 69,6%. Zur Beurteilung der Finanzierung der RMCF sollten wir uns jedoch nicht allein auf diese gute Kennzahl verlassen. Um die Widerstandsfähigkeit der Bilanz besser einschätzen zu können und auch, um der aktuellen Situation etwas Rechnung zu tragen, gehen wir von negativen Annahmen bezüglich einiger Bilanzpositionen aus:

 

  1. Die Annahme zu den Forderungen lautet, dass 50% aller Forderungen ausfallen werden, weil viele Schuldner ihre Rechnungen RMCF gegenüber nicht mehr begleichen können (neben der aktuellen Pandemie-Situation hat z. Bsp. im Juni 2019 FTD Companies, als größter Kunde der RMCF, Insolvenz angemeldet). Dies sorgt für Abschreibungen im Forderungsbestand (als Teil des Umlaufvermögens) in Höhe von TUS$ 2.024,98.
  2. Wir gehen davon aus, dass 50% der Vorräte, z. Bsp. aufgrund von temporären Ladenschließungen und damit verbundenem Überschreiten des Haltbarkeitsdatums, ihren Wert verlieren. Dies sorgt für weitere Abschreibungen in Höhe von TUS$ 1.875,49 im Umlaufvermögen.
  3. Das Sachanlagevermögen wurde um 20% (TUS$ -1.187,60) nach unten angepasst, da z. Bsp. aufgrund der aktuellen wirtschaftlichen Unsicherheit die Nachfrage nach Produktionsmaschinen und Gewerbeimmobilien stark gesunken ist und die entsprechenden Vermögensgegenstände einen deutlich niedrigeren Wert aufweisen als den, mit dem sie aktuell in der Bilanz stehen.
  4. Aus den restlichen Vermögensgegenständen wurde der Bilanzwert des Goodwills (TUS$ -1.046,94) sowie der immateriellen Vermögensgegenstände (TUS$ -498,39) komplett herausgerechnet. 

Nach der Simulation aller Anpassungen sinkt die Bilanzsumme auf TUS$ 21.572,50 und das Eigenkapital auf TUS$ 12.722,10. Hieraus resultiert, trotz der pessimistischen Annahmen, eine Eigenkapitalquote von immerhin noch 59,0%. Im Ergebnis kann man durchaus zu dem Schluss kommen, dass die Gesellschaft (zumindest zum 28.02.2020) sehr gut finanziert ist. Das Unternehmen hat also genug bilanziellen Spielraum, um, falls nötig, die Liquidität durch die Aufnahme von Schulden zu stärken.    

 

 

Profitabilität

Zur Beurteilung der Profitabilität ziehen wir die Income Statements der letzten Jahre heran. Einige Kennzahlen hieraus sind in der dargestellten Tabelle enthalten. Das Geschäftsjahr der RMCF endet jeweils zum 28. Februar. 

 

Anhand der dargestellten Kennzahlen lassen sich relativ leicht einige Trends ausmachen. Das Unternehmen hat seit dem Geschäftsjahr 2016 mit einem stetigen Rückgang der Umsätze zu kämpfen. Sie sind von MUS$ 41,5 (2015) auf MUS$ 31,8 im Geschäftsjahr 2020 gefallen. 

 

Der Deckungsbeitrag ist der Umsatz abzüglich der direkt mit der Leistungserstellung zusammenhängenden Kosten oder anders ausgedrückt: Die Profitabilität auf Ebene des Produkts. Dieser hat sich seit dem Geschäftsjahr 2016 ebenfalls rückläufig entwickelt. Zusammen mit dem Rückgang des Umsatzes übt dies in gleich zweierlei Hinsicht Druck auf die Unternehmensgewinne der RMCF aus. Es ist nicht nur wesentlich weniger Umsatz vorhanden aus dem man Gewinn ziehen kann, sondern der Umsatz, der gemacht wurde, ist auch unprofitabler als in der Vergangenheit. Die Zahlen des Geschäftsjahres 2020 lassen jedoch darauf hoffen, dass der RMCF hier eine Trendumkehr gelungen ist. Der prozentuale Deckungsbeitrag ist von 34,6% im Geschäftsjahr 2019 auf 36,9% per Februar 2020 gestiegen. 

 

Eine Möglichkeit Umsatzrückgänge und eine sinkende Profitabilität auf Produktebene zumindest teilweise zu kompensieren, ist es die sonstigen Kosten des Unternehmens zu reduzieren. Dies ist der RMCF seit dem Geschäftsjahr 2017 auch gelungen. Die sonstigen Kosten (hier definiert als sämtliche Kosten des Unternehmens abzüglich der Kosten im direkten Zusammenhang mit der Leistungserstellung und vor Steuern) wurden von MUS$ 13,83 im Geschäftsjahr 2016 auf MUS$ 8,96 im Geschäftsjahr 2019 gesenkt. Trotz der fallenden Umsätze und der sinkenden Profitabilität auf Produktebene ist es der RMCF so gelungen in den vergangenen Jahren deutlich profitabel zu sein, auch wenn die Gewinnmarge (Umsatzrentabilität) mit 3,2% im Geschäftsjahr 2020 den niedrigsten Wert der vergangenen Jahre erreicht hat. 

 

Bewertung

 

Den Wert eines Unternehmens sollte man daran bemessen, was es in der Lage ist an seine Eigentümer zurück zu geben. Das, was das Unternehmen dem Investor zurückgibt, ist am Ende des Tages Geld. Um den Eigentümern des Unternehmens Geld zurück zu geben, muss es dies zunächst einmal erwirtschaften. In welcher Höhe dies je Geschäftsjahr geschieht kann man aus den Cash-Flow Statements (Kapitalflussrechnung) ablesen. Hierbei sollte man vor allem auf eine Kennzahl achten, den Free Cash-Flow (bzw. freien Kapitalfluss). Ein Unternehmen kann z. Bsp. jahrelang Verluste anhäufen und trotzdem durch die Aufnahme von Schulden oder die Neuemission von Aktien einen positiven Kapitalfluss zeigen. Der Free Cash-Flow lässt den Kapitalfluss aus Finanzierungsgeschäften jedoch komplett außen vor. Er definiert sich als den operativen Kapitalfluss abzüglich der Investitionsausgaben. Die Logik hierbei ist, dass das Unternehmen Investitionen benötigt, um die operativen Kapitalflüsse aufrecht erhalten zu können oder im Idealfall auszubauen. Sind die Investitionen jedoch getätigt, stehen die verbliebenen Kapitalzuflüsse dem Unternehmen zur freien Verwendung zur Verfügung. Hiermit können nun z. Bsp. Verbindlichkeiten zurückgeführt oder das Geld kann an die Aktionäre ausgeschüttet werden. 

 

Den Wert eines Unternehmens kann man also als die Summe aller zukünftigen freien Kapitalflüsse definieren. Wichtig hierbei ist das Adjektiv „zukünftig“. Alle Kennzahlen, die wir uns bis hierhin angesehen haben, stammen aus der Vergangenheit und setzen sich nicht zwingend mit dem gleichen Trend in der Zukunft fort. Diese Kennzahlen bilden jedoch eine gute Basis für eine Abschätzung der Zukunft. Daher wollen wir uns auch zu dem Free Cash-Flow die Werte der vergangenen Geschäftsjahre ansehen.       

Gehen wir einmal davon aus, dass der Free Cash-Flow zukünftig relativ konstant bei dem niedrigsten Wert der letzten Jahre verharrt (MUS$ 3,3 im vergangenen Geschäftsjahr). Um den heutigen Barwert dieser Zahlungsströme zu ermitteln, müssen die zukünftigen Cash-Flows nicht nur aufsummiert, sondern auch abgezinst werden, da zukünftige Zahlungsströme weniger Wert sind als heute bereits die Gesamtheit der zukünftigen Zahlungsströme auf dem Konto zu haben. Dies liegt an individuellen Renditeerwartungen, die sich aus der Inflation aber auch aus den jeweiligen Lebensumständen ergeben.

 

Gehen wir einmal der Einfachheit davon aus, dass sich dieser Abzinsungsfaktor auf 10% p.a. beläuft. Dies hat den charmanten Nebeneffekt, dass man zur Ermittlung des Barwertes unseren angenommenen konstanten jährlichen Free Cash-Flow in Höhe von MUS$ 3,3 lediglich mit 10 multiplizieren muss. Dies würde bedeuten, dass wir unter unseren Annahmen die RMCF zum jetzigen Zeitpunkt mit MUS$ 33,0 bewerten. 

 

Aktuelle Entwicklungen und Fazit

 

Unter unseren stark vereinfachten Annahmen würden wir das Unternehmen aktuell mit MUS$ 33,0 bewerten. Wie jedoch in der Einleitung des Artikels angekündigt, haben wir bei diesen Annahmen bereits zwei sehr bedeutende Ereignisse noch nicht mit in die Betrachtung einbezogen. Das Eine ist ein Ereignis, das fast alle Unternehmen auf der Welt betrifft und sehr plötzlich und massiv die gesamte Wirtschaft belastet hat und immer noch belastet. Die Hoffnung bezüglich der Covid-19-Pandemie ist jedoch, dass dies nur einen zeitlich begrenzten Einfluss auf die Unternehmen ausübt, lässt man einmal eine nicht unwahrscheinlich folgende, tiefe Wirtschaftskrise außen vor. Auch die RMCF leidet extrem unter der Pandemie, was sich deutlich in den Zahlen des aktuellen Geschäftsjahres (2021) zeigen wird. In den hier besprochenen Zahlen hat die Pandemie noch keine Rolle gespielt, da diese lediglich bis zum 28. Februar 2020 reichten. 

 

Am 11. Mai veröffentlichte die RMCF eine Pressemeldung, in welcher der CEO Bryan Merryman mitteilte, dass COVID-19 einen beispiellosen Einfluss auf die Branche gehabt habe, da weltweit Eindämmungsmaßnahmen ergriffen wurden. Zahlreiche Länder, Bundesstaaten und Kommunalverwaltungen hätten Verordnungen zum Schutz der Öffentlichkeit durch soziale Distanzierung erlassen, was unter anderem zu einem erheblichen Rückgang der Fabrikverkäufe, der Einzelhandelsverkäufe und der Lizenz- und Marketinggebühren geführt habe und voraussichtlich auch weiterhin dazu führen werde, und zwar sowohl durch die Schließung und Verkürzung der Ladenöffnungszeiten als auch durch Veränderungen der Verbraucheraktivitäten in physischen Geschäften, da die Verbraucher weiterhin soziale Distanzierung praktizierten.

 

Covid-19 hat die RMCF also hart getroffen und es ist davon auszugehen, dass auch in der absehbaren Zukunft ein deutlich negativer Effekt auf das Geschäft zu erwarten ist.  Um den negativen Effekten entgegenzutreten und die Liquidität des Unternehmens zu verbessern, hat die RMCF bereits diverse Maßnahmen eingeleitet. Hierzu zählt die Reduktion von Betriebskosten und allen weiteren, nicht wesentlichen Kapitalaufwendungen. Ebenso wurden die Dividendenzahlungen bis auf weiteres ausgesetzt, bestehende Kreditlinien ausgenutzt und ein Darlehen im Rahmen des Paycheck Protection Program der US-Regierung aufgenommen (MUS$ 1,4, fällig zum 14. April 2022). Dies alles sind Dinge, die man ohnehin von einer verantwortungsbewussten Unternehmensführung erwartet, trotzdem ist es beruhigend die Umsetzung dieser Maßnahmen zu sehen. Insbesondere die Aussetzung der Dividendenzahlungen wird dem Unternehmen eine Menge Liquidität sparen (ca. TUS$ 700 je Quartal), auch wenn dies für den ein oder anderen bestehenden Investor schmerzhaft sein wird.     

 

Die langfristigen Effekte aus der Pandemie abzuschätzen ist praktisch unmöglich. Sicher ist nur, dass der Effekt groß sein wird. Kombiniert mit dem Trend der fallenden Umsätze vor der Pandemie stellt sich der ein oder andere sicher die Frage, wo die langfristigen Perspektiven dieses Unternehmens liegen sollen. Hier kommt das zweite Ereignis zum Tragen, das sich noch nicht in den betrachteten Zahlen wiederfindet. 

 

Am 20. Dezember 2019 gab die RMCF eine strategische Allianz mit Edible Arrangements (EA) und Farids & Co. bekannt, in deren Rahmen das Unternehmen u.a. zum Exklusivlieferanten von bestimmten Markenschokoladenprodukten für EA, seine verbundenen Unternehmen und seine Franchisenehmer wurde. EA ist ein Franchiseunternehmen mit aktuell über 1200 Läden (laut Firmenwebsite). Durch die Allianz wird die RMCF ihre Verkaufsstellen also von knapp über 400 auf potenziell über 1600 stationäre Ladengeschäfte ausweiten können. Darüber hinaus werden die RMCF-Produkte von EA ebenfalls online vermarktet.

 

Hierdurch dürfte die RMCF nicht nur ihren rückläufigen Umsatztrend (vor Covid-19) brechen, sondern auch die Möglichkeit erhalten durch eine deutlich bessere Auslastung ihrer Produktionskapazitäten sowohl die Profitabilität auf Produktebene als auch die Betriebskosten im Verhältnis zum Umsatz bedeutend zu verbessern. Die RMCF nutzte in ihrem letzten Geschäftsjahr nicht einmal 50% ihrer theoretischen Produktionskapazität aus. Weiteres Potenzial für Umsatzausweitungen und Kosteneinsparungen ist also trotz der Profitabilität der vergangenen Jahre deutlich gegeben.

 

Ursprünglich sollte Farid knapp 127.000 neuemittierte Aktien der RMCF kaufen. Mit Mitteilung (8-K) an die amerikanische Börsenaufsicht SEC vom 24. April 2020, wird diese Transaktion jedoch aufgrund der durch Covid-19 deutlich geänderten Situation nicht durchgeführt. Sämtliche anderen Vereinbarungen aus der strategischen Allianz bleiben jedoch bestehen.

 

Für die angepasste Bewertung ergibt sich nun die Frage, welchen Einfluss die strategische Allianz auf die zukünftigen Free Cash-Flows der RMCF haben wird. Ebenso stellt sich die Frage, welchen Einfluss die Pandemie und die einhergehenden Ladenschließungen und Nachfragerückgänge auf die Free Cash-Flows haben werden. Beide Fragen kann nur jeder Investor für sich selbst beantworten.

 

Für das beispielhafte Modell nehmen wir jedoch einen negativen Free Cash-Flow in Höhe von MUS$ -3,0 für das laufende Geschäftsjahr und einen ausgeglichenen Free Cash-Flow für das Geschäftsjahr 2022 an. Des Weiteren gehen wir davon aus, dass sich der Free Cash-Flow des Geschäftsjahres 2023 mit MUS$ 3,5 wieder auf dem Niveau der Vorjahre (vor Covid-19) bewegt. Im Geschäftsjahr 2024 wird ein Free Cash-Flow von MUS$ 5,0 erwartet und im Geschäftsjahr 2025 von MUS$ 5,5. Ab dem Geschäftsjahr 2026 wird angenommen, dass die RMCF ihren Free Cash-Flow lediglich in Höhe der Inflationsrate steigern kann. Die Annahme, die hierbei getroffen wurde, ist, dass die Inflationsrate für das Jahr 2026 und aller Jahre danach dem Durchschnitt der offiziellen amerikanischen Inflationsrate (CPI bzw. Consumer Price Index) der letzten zehn Jahre entspricht. Damit würde sie bei ca. 1,8% liegen (persönlich glaube ich, dass die wahre Inflationsrate in den vergangenen Jahren über diesem Wert lag und in Zukunft deutlich höher ausfallen wird, aber dies ist ggf. Stoff für einen zukünftigen Artikel). 

Aufgrund dieser Annahmen und des bereits zuvor verwendeten Abzinsungsfaktors von 10% ergibt sich ein heutiger Barwert der zukünftigen Zahlungsströme und damit „fairer Wert“ des Unternehmens in Höhe von MUS$ 46,5. 

 

Der Schlusskurs der Aktie vom 29. Mai 2020 an der NASDAQ lag bei US$ 4,29. Multipliziert man dies mit den 5.986.371 ausstehenden Aktien (laut letztem Jahresbericht), ergibt sich eine aktuelle Marktkapitalisierung der RMCF in Höhe von MUS$ 25,7. Setzt man dies ins Verhältnis zum ermittelten „fairen Wert“ so ergibt sich eine Sicherheitsmarge von 1 – (MUS$ 25,7 / MUS$ 46,5) = 44,7%. Dies bedeutet, dass der aktuelle Börsenwert 44,7% unter unserem ermittelten „fairen Wert“ liegt.

 

Diesen Unterschied nennt man Sicherheitsmarge, da es uns eine gewisse Sicherheit bezüglich unseres angenommenen „fairen Wertes“ liefert. Die Logik ist, dass ein Investor selbst dann noch Gewinne mit einer Investition in das Unternehmen macht, wenn die „Fehler“ in seinen Annahmen nicht dafür sorgen, dass der unter vollkommener Kenntnis der Zukunft berechnete Unternehmenswert stärker als 44,7% von dem hier angenommenen Wert abweicht.

 

Disclaimer

 

Personen, die mit dem Gedanken spielen in das hier vorgestellte Unternehmen zu investieren, sollten ihre eigene Recherche durchführen und ihrer Investmententscheidung ihre eigenen Annahmen zu Grunde legen. Dieser Artikel sollte in keiner Weise (so wie alle auf dieser Website vorgestellten Artikel) als Anlageempfehlung verstanden werden. Der Autor dieses Artikels besitzt Aktien des vorgestellten Unternehmens.          

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